*ST青松（600425.SH）是新疆發(fā)展歷程最久的水泥制造企業(yè)之一、國家重點(diǎn)支持的水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整區(qū)域性重點(diǎn)水泥企業(yè)之一和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)最大的工業(yè)企業(yè)之一。經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)成為疆內(nèi)油井水泥、道路水泥、大壩水泥等特種水泥的主要供應(yīng)企業(yè)。

  2017年4月，青松建化(600425)的2016年年報披露后，由于連續(xù)兩年歸屬母公司所有者的凈利潤虧損，戴上了*ST的帽子。大雪節(jié)氣過去了，眼看年終將至，*ST青松這一年的效益如何，有沒有足夠的業(yè)績支撐摘帽？

  延遲入賬的政府補(bǔ)助

  2015年，由于經(jīng)濟(jì)形勢下滑，水泥行業(yè)陷入困境。

  *ST青松所處行業(yè)為水泥制造業(yè)，競爭十分激烈，尤其是近幾年新疆水泥投資過熱，新建水泥企業(yè)產(chǎn)能開始逐步釋放，盈利空間受到擠壓，水泥供大于求，造成水泥產(chǎn)能相對過剩。糟糕的市場形勢一直到2016年都未改善，*ST青松的營收和凈利潤均大幅下滑。

  根據(jù)退市制度，連續(xù)三年虧損會被暫停上市。據(jù)公司近五年來的年報數(shù)據(jù)，經(jīng)營形勢每況愈下，距離退市越來越近了。

  2017年三季報中，營業(yè)收入為15.7億元，比上年同期略有增長，而歸屬母公司所有者的凈利潤與上年同期相比，從1.86億元的虧損變成了盈利243萬元。如此看來已經(jīng)減虧成功了？

  由于新疆水泥市場產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，市場需求未有明顯提升，水泥價格上漲的幅度不大，而原煤價格和運(yùn)費(fèi)的大幅上漲拉高了企業(yè)的生產(chǎn)成本。同時，公司的化工企業(yè)處于停產(chǎn)中，未能產(chǎn)生收益。

  報告期內(nèi)，水泥銷量比上年同期持平，公司主導(dǎo)產(chǎn)品水泥的單位成本較上年同期有所增長，水泥銷售價格較上年同期有恢復(fù)性上揚(yáng)，主導(dǎo)產(chǎn)品水泥的毛利率較上年同期持平。

  仔細(xì)研究凈利潤的構(gòu)成，會發(fā)現(xiàn)并非公司的經(jīng)營狀況改善了，主要原因是有兩筆政府補(bǔ)助，一筆為3000萬元，一筆為746萬元。

  讓人感到疑惑的是，政府補(bǔ)助發(fā)放時間分別為2017年3月31日和6月16日，而公告卻在9月份發(fā)布。在一季報和半年報中，也未將兩筆補(bǔ)助列入損益，直到三季報才體現(xiàn)出來。兩筆政府補(bǔ)助分別用于控股子公司新疆青松水泥有限責(zé)任公司化解75萬噸過剩產(chǎn)能的安置職工、轉(zhuǎn)產(chǎn)、化解債務(wù)等相關(guān)支出。

  根據(jù)三季報，凈利潤總額依然是虧損的，為-5229萬元，預(yù)計全年大概率還是虧損，但是歸屬母公司所有者的凈利潤為正數(shù)，這是如何實現(xiàn)的？

  上市公司財務(wù)報表的凈利潤由少數(shù)股東損益和歸屬母公司所有者的凈利潤兩部分組成，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤才是真正的屬于股東的那一部分。

  通常情況下，上市公司并表子公司較多，而且控股比例比較大，凈利潤足以說明企業(yè)的業(yè)績和經(jīng)營情況，因此在閱讀利潤表的時候往往會忽視凈利潤的構(gòu)成。

  但是*ST青松屬于極端特殊的情況，在凈利潤為負(fù)數(shù)的情況下，歸屬母公司所有者的凈利潤做成了正數(shù)，實屬罕見。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年三季報里，在ST、*ST中出現(xiàn)類似情況的僅有*ST青松。

  企業(yè)合并凈利潤為虧損的時候，由于凈利潤是并表子公司累加而來，其子公司一般也會分別為虧損，不難理解，其中屬于母公司所有者的凈利潤一般也會虧損。

  但是，*ST青松通過巨額的政府補(bǔ)貼，實現(xiàn)了“定向”增加母公司利潤的效果，而并表子公司保持巨虧。最終的結(jié)果就是凈利潤虧損，歸屬于母公司所有者的凈利潤卻是正數(shù)。雖然金額不大，但避免了暫停上市的尷尬局面。

  平心而論，在同行業(yè)中，*ST青松的盈利能力并不算差，經(jīng)營性現(xiàn)金流也算健康，連續(xù)五年來均為正數(shù)，并且在2016年回款力度明顯加大。只是水泥行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)形勢整體環(huán)境的影響太大了，導(dǎo)致近年陷入經(jīng)營泥沼。

  保殼大作戰(zhàn)

  為了保住上市公司這個殼，除了依賴政府補(bǔ)貼做出輕微的歸屬母公司所有者凈利潤盈利外，*ST青松在各方面都進(jìn)行了不懈的努力。

  先是遭遇了雪上加霜的減持。2017年年初，青松建化發(fā)布了虧損預(yù)告，很快第二大股東海螺水泥(600585)進(jìn)行了清倉式減持，股價連續(xù)五個跌停，一蹶不振。接著，公司債券上市進(jìn)程被暫停。

  于是，公司延期歸還募集資金。4月發(fā)布公告致歉稱，原本應(yīng)于2月26日歸還的2億元募集資金，推遲到3月31日才歸還。雖然逾期時間不長，但可見公司資金非常緊張，千方百計補(bǔ)充流動資金。

  又加緊向銀行貸款。4月，向地方商業(yè)銀行貸款1億元；10月，向工商銀行申請2.2億元貸款；向阿克蘇農(nóng)商行申請1億元貸款；向建設(shè)銀行申請貸款2億元；向廣發(fā)銀行申請貸款0.2億元；向廣發(fā)銀行申請貸款0.9億元。

  然后是股權(quán)質(zhì)押，向大股東借款。向阿拉爾市新鑫國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司借款9億元并提供股權(quán)質(zhì)押。

  同時也向關(guān)聯(lián)方借款。10月，向新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第一師電力有限責(zé)任公司借款1億元，新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第一師電力有限責(zé)任公司與公司受同一股東阿拉爾統(tǒng)眾國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司控股，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。11月，再次進(jìn)行大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方借款：向阿拉爾統(tǒng)眾國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司借款2億元、向新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第一師電力有限責(zé)任公司借款2億元、向新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第一師供銷（集團(tuán)）有限公司借款2億元、向阿克蘇塔河礦業(yè)有限責(zé)任公司借款5億元。

  另外就是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。全資子公司新疆青松建材有限責(zé)任公司以青松建材7500t/d水泥熟料生產(chǎn)線設(shè)備作為擔(dān)保，采用售后回租模式辦理3億元融資租賃業(yè)務(wù)。

  根據(jù)不完全統(tǒng)計，*ST青松2017年通過各種方式融資超過20億元。

  2017年的水泥行業(yè)并沒有得到根本性的改觀，需求復(fù)蘇并不明顯。與此同時，水泥價格以及盈利卻出現(xiàn)了較大幅度回升。 在行業(yè)產(chǎn)能依然過剩的背景下，供給控制的有效性體現(xiàn)在產(chǎn)能利用率小幅波動卻能帶來顯著的價格彈性。

  由于水泥有著顯著的地域性特點(diǎn)，基于運(yùn)輸成本等因素，外地水泥產(chǎn)品不可能進(jìn)入本地，新疆地域廣闊，水泥市場基本被天山股份(000877,)（000877.SZ）和*ST青松壟斷。在去產(chǎn)能、“一帶一路”兩大政策的影響下，低端產(chǎn)能被淘汰的同時，高端水泥的需求量開始有所增加。

  從三季報上來看，剔除政府補(bǔ)助，*ST青松的虧損相對上年也是縮窄的?；诖耍敬笠?guī)模借債擴(kuò)大生產(chǎn)，預(yù)期2018年打個“翻身仗”。

  還可能采取的措施

  遠(yuǎn)水解不了近渴，在資金到位、產(chǎn)能爆發(fā)之前，橫在*ST青松面前的頭號困難是如何通過2017年年報這道“鬼門關(guān)”。按照披星戴帽上市公司的常見操作方法，預(yù)計公司會在年底之前最后的一段時間進(jìn)行以下方面的操作：

  首先是繼續(xù)獲取政府補(bǔ)助。三季報時入賬的政府補(bǔ)助將歸屬母公司所有者的凈利潤“做”成了正數(shù)，但金額太小并不安全。第一大股東阿拉爾統(tǒng)眾國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司是新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第一師最重要的國有控股公司，注冊地在新疆阿拉爾市政府辦公樓，作為該地區(qū)唯一的上市公司，*ST青松對當(dāng)?shù)氐闹匾圆谎远?。不難推測，年底之前更多的政府補(bǔ)貼或?qū)⒉粩嗟劫~。

  其次是處置子公司或者房產(chǎn)。據(jù)2016年年報，*ST青松披露共計37家控股參股子公司，如果年報出具之前仍無法實現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤的轉(zhuǎn)正，那么最容易操作的方法就是出售子公司或者房產(chǎn)。這是很多主營業(yè)務(wù)效益不佳的企業(yè)的優(yōu)先選擇，比如在“新零售”坎坷不平的道路上艱辛前行的蘇寧云商(002024)每年都會出售子公司，來確保凈利潤為正數(shù)。

  還可以通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)扭虧。由企業(yè)的關(guān)聯(lián)方承擔(dān)一部分銷售任務(wù)，或者進(jìn)行股權(quán)交易，從而使*ST青松獲取高額收益。

  最后是炒作殼資源。2017年10月份新的發(fā)審委上任以來，IPO通過率不足六成，如今，通過排隊上市的方式變得風(fēng)險較大。而股權(quán)清晰、流通盤不大的上市公司的殼資源， 往往會被認(rèn)為反向收購（借殼）上市的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。像同類的水泥企業(yè)四川雙馬(000935)（000935.SZ）就被資本大鱷相中，開始了其借殼歷程。不過，借殼上市審批手續(xù)極為嚴(yán)格，而且需要的準(zhǔn)備工作比較復(fù)雜，到年底之前完成這個任務(wù)可能性不大，如果經(jīng)營情況仍得不到徹底改觀，在2018年變?yōu)槭茏放醯臍べY源倒是有可能的。