張志洲（敦和資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理）

  從大類資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)來看，2017年是境內(nèi)外投資者過得比較舒服的一年。債券、股票、大宗商品、匯率市場都體現(xiàn)出很明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好。購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是受益的，股票和大宗商品價(jià)格上漲，人民幣匯率保持堅(jiān)挺，但利率債價(jià)格卻承受下行壓力。這種資產(chǎn)價(jià)格的變化，明顯反映出經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇。

  全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的資本市場

  2017年國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者很樂觀，但并非中國春風(fēng)獨(dú)享，其實(shí)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢總體都比較強(qiáng)勁，而且，不少國家的資產(chǎn)價(jià)格走勢比我國還要強(qiáng)。各國股票市場對(duì)比來看，新興市場指數(shù)平均漲幅達(dá)29%，比滬深300的漲幅還高，發(fā)達(dá)國家市場指數(shù)的平均漲幅則接近20%。債券是大類資產(chǎn)中表現(xiàn)偏弱的，只有新興市場的債券價(jià)格表現(xiàn)非常不錯(cuò)。大宗商品價(jià)格指數(shù)從年初漲到年末，原油價(jià)格自年內(nèi)底部的漲幅也接近50%。美元走勢比較弱。

  如果回溯2005-2007年的一輪牛市和2009-2010年的一輪牛市，就會(huì)發(fā)現(xiàn)今年資產(chǎn)價(jià)格變化的組合與當(dāng)時(shí)各資產(chǎn)價(jià)格的走勢變化十分類似。這說明只要出現(xiàn)全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好就上升，都去追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而在資產(chǎn)組合中降低安全資產(chǎn)的配置比例，將配置權(quán)重更多的賦予大宗商品、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也包括新興市場債券，因而新興市場債券的價(jià)格漲勢喜人。這就是2017年全球投資者用資產(chǎn)交易投票出來的基本面，境內(nèi)境外都如此。

  如果看境內(nèi)外幾大類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)組合，投資者自然會(huì)想到這對(duì)應(yīng)著美林時(shí)鐘的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期。2017年境內(nèi)資產(chǎn)中股票市場表現(xiàn)出色，股票表現(xiàn)出色只發(fā)生在復(fù)蘇與過熱時(shí)期，在滯脹和衰退期表現(xiàn)都不會(huì)好，債券在復(fù)蘇和過熱階段的表現(xiàn)是比較差的，大宗商品在復(fù)蘇期表現(xiàn)最好，過熱期開始轉(zhuǎn)變，到滯脹期又會(huì)再次有好的表現(xiàn)。

  因此，從資本市場交易結(jié)果的角度看，可以判斷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)至少處于復(fù)蘇的過程中，還沒有轉(zhuǎn)向滯脹或者進(jìn)入到放緩衰退過程。

  如果按照復(fù)蘇期、擴(kuò)張期、衰退期和滯脹期來劃分，全世界主要經(jīng)濟(jì)體沒有一個(gè)是處于衰退或低迷階段的，絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)體都處在復(fù)蘇期和擴(kuò)張期，只有極個(gè)別已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后階段，即滯脹期。

  這一次全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度有多強(qiáng)？從橋水測算的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，截至2017年11月底，全球已有80%以上的國家經(jīng)濟(jì)增速超過了潛在增長率。自2001年中國加入WTO以后，這種情況發(fā)生過四次：第一次是在2003年，第二次是在2006-2007年，第三次是在2010-2011年，第四次發(fā)生在當(dāng)下。

  過去一年資本市場交易結(jié)果很明顯的反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)，如果分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)的就是地地道道的復(fù)蘇。這次復(fù)蘇范圍極廣，且有深度。全球80%的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處于潛在增長水平之上 ，按照目前的慣性，估計(jì)到2018年上半年，全球90%的經(jīng)濟(jì)體增速都將超過潛在增速水平，此番全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的廣度和深度是2011年以后前所未有的。同時(shí)，我國的經(jīng)濟(jì)增速也超過了潛在增長水平，雖然幅度已有所回落，但仍在潛在增長水平之上。

  政策執(zhí)行力不能松懈

  如果不站在全球視野的角度來思考，就無法想明白2017年國內(nèi)資本市場為何有如此表現(xiàn)。近期國債收益率上漲，或者說是國債價(jià)格暴跌，確實(shí)與監(jiān)管有一定的關(guān)系。如果觀察歷史上我國國債收益率大幅攀升的情況，除了2013年是因?yàn)椤板X荒”所導(dǎo)致外，其余三次對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)恰好與全球經(jīng)濟(jì)增速超過潛在增長水平的時(shí)間點(diǎn)一致。這說明，現(xiàn)階段國債收益率的大幅攀升，其實(shí)也是由全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)國內(nèi)造成的增長推動(dòng)所引發(fā)的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速高于潛在增長水平，通貨膨脹壓力也在不斷積累。除了國債收益率攀升能夠反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外，大宗商品價(jià)格指數(shù)和財(cái)新PMI也基本上反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況。

  我國的宏觀政策在強(qiáng)調(diào)防控、化解風(fēng)險(xiǎn)。但如果2018年政府的執(zhí)行力度比較溫柔，那么麻煩也許會(huì)非常多。因?yàn)檫@次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不光有需求端在背后推動(dòng)，還疊加了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的效應(yīng)。例如，主要城市的螺紋鋼庫存已降至2010年統(tǒng)計(jì)以來的最低水平。四季度，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格曾達(dá)到4900元/噸，對(duì)應(yīng)鋼廠的毛利潤率為30%-40%，這意味著鋼廠有很強(qiáng)的復(fù)產(chǎn)動(dòng)力。因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)將鋼鐵供給進(jìn)一步壓縮，自然呈現(xiàn)“供不應(yīng)求”的狀況。如果2018年，政府在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一絲下行壓力的情況下就開始放松宏觀調(diào)控措施，那么通貨膨脹出現(xiàn)的概率就非常高了。

  金融市場期貨投資者對(duì)2018年原材料價(jià)格的看法與現(xiàn)貨投資者的看法在價(jià)格上體現(xiàn)出明顯分歧。還是以螺紋鋼為例，前期在現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)到4900元/噸，且各地螺紋鋼庫存很低時(shí)，期貨市場的螺紋鋼價(jià)格卻出現(xiàn)明顯貼水。以2017年12月20日的收盤價(jià)為準(zhǔn)，2018年3月份到期的螺紋鋼收貨價(jià)格為3800-3900元/噸，比現(xiàn)貨便宜近1000元。出現(xiàn)這么大幅度的貼水，其實(shí)反映了巨大分歧。期貨參與者認(rèn)為鋼廠毛利率這么高，螺紋鋼供給應(yīng)該會(huì)上升，只是現(xiàn)在因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致供給無法增加。同時(shí)，中央推動(dòng)去杠桿，限制地方政府債務(wù)等措施，在未來一段時(shí)期都會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)投資和基建投資出現(xiàn)下行壓力。

  全球角度看防風(fēng)險(xiǎn)的重要性

  2017年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)都非常好，價(jià)格波動(dòng)率極低，只要買對(duì)資產(chǎn)并持有，就能獲得豐厚的收益。波動(dòng)率低的原因之一是因?yàn)槲覀兘?jīng)歷了2011年以來第一次全球共振的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從全球范圍來看，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長伴隨較低的通脹壓力，配合西方各國央行給出的寬松的政策，壓制了金融資產(chǎn)的波動(dòng)率。但是，這同時(shí)導(dǎo)致金融市場隱藏了很多風(fēng)險(xiǎn)。

  2017年，全球資本市場出現(xiàn)了過去一百年未有的新現(xiàn)象，西方金融市場主要機(jī)構(gòu)投資者在一級(jí)市場持有權(quán)益類資產(chǎn)的市值第一次超過了在二級(jí)市場的市值。這是因?yàn)槿蚧鶞?zhǔn)利率太低，機(jī)構(gòu)投資者被迫在一二級(jí)市場都大幅提升持有資產(chǎn)的久期，以便提高收益率。但是，一旦通脹起來，貨幣緊縮超預(yù)期，資產(chǎn)久期拉得長，金融市場就更容易大幅波動(dòng)。此外，因?yàn)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保的原因，在全球經(jīng)濟(jì)增長較好的情況下，供給受限使得通脹也更容易上擺。所以，不要輕易刺激經(jīng)濟(jì)，否則很容易引發(fā)金融市場大幅波動(dòng)。

  目前，美國、歐元區(qū)、英國和日本的CPI指數(shù)還很低，這四家央行正在實(shí)行非常寬松的貨幣政策。2017年都投放了大量流動(dòng)性到市場上。四家央行之所以敢這么做，還是因?yàn)樽陨硗ㄘ浥蛎浡侍?。大宗商品價(jià)格雖然從底部快速反彈，但價(jià)格水平依舊壓得很低。需要注意的是，目前主要是工業(yè)原材料的價(jià)格明顯上升，但能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格并不高。正因?yàn)楹蠖邇r(jià)格低，如果出現(xiàn)超預(yù)期反彈，其彈性是極大的。要小心能源與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格向上的彈性，如果它們的價(jià)格也開始上漲，則會(huì)讓全球的通貨膨脹率超預(yù)期上漲。

  西方國家的央行目前還維持著比較寬松的政策傾向，因?yàn)楝F(xiàn)在各國的通貨膨脹率還比較低，利差也在平坦化。雖然美國在加息，但這并不太值得擔(dān)憂。因?yàn)?，從?shí)際利率的角度看，美國、歐洲、英國、日本等央行的貨幣緊縮政策還是非常溫和的。負(fù)利率對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格目前仍比較有利。

  但是，如果各國通貨膨脹率超預(yù)期上漲，各國央行也會(huì)被迫快馬加鞭地提高利率水平。一旦利率過快上升，估值水平偏高且流動(dòng)性不好的資產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就會(huì)非常大。這種事件是否會(huì)發(fā)生，很大程度上取決于我國的表現(xiàn)，因?yàn)槲覈F(xiàn)在是全世界主要大宗商品的最大消費(fèi)國。如果能壓制地產(chǎn)和基建投資，這將有利于大宗商品價(jià)格的回落，從而不讓全球通貨膨脹率出現(xiàn)超預(yù)期上漲。但是如果通脹出現(xiàn)向上超預(yù)期并在全球范圍內(nèi)引發(fā)連鎖反應(yīng)，則會(huì)導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率上升。那么在這一背景下進(jìn)行國內(nèi)防風(fēng)險(xiǎn)操作，包括資管去杠桿、壓縮影子銀行等，將是更加復(fù)雜，極其高難度。

  （這是敦和資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理張志洲在2017年12月20日由中國發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇第二十五次月度例會(huì)上的發(fā)言，經(jīng)發(fā)言者審閱）(編輯李靖云)