最近幾個(gè)月商品市場(chǎng)回調(diào)，結(jié)束了歷時(shí)3個(gè)半月的單邊上漲行情，商品市場(chǎng)隨即進(jìn)入震蕩調(diào)整期，10月30日股市、債市和商品市場(chǎng)甚至全線下跌。金融監(jiān)管力度加碼，以及央行繼續(xù)維持中性偏緊的貨幣政策，使資金面趨緊預(yù)期加強(qiáng)，從而誘發(fā)了三大市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

  此前，在供給與需求“雙降”的大背景下，誰(shuí)降得更快，市場(chǎng)預(yù)期誰(shuí)降得更快，是促成大宗商品市場(chǎng)交易行情的主線。但隨著供給側(cè)改革深入推進(jìn)，政府弱化行政去產(chǎn)能的傾向逐步加強(qiáng)。這可能會(huì)使產(chǎn)能縮減速度放緩，供給收緊對(duì)于商品價(jià)格的影響程度也將趨于下降，而需求影響開始提升。

  當(dāng)前，反應(yīng)大宗商品需求的中觀指標(biāo)震蕩分化，但總需求指標(biāo)未有明顯下行跡象。商品市場(chǎng)中期可能仍會(huì)依據(jù)宏觀數(shù)據(jù)情況，出現(xiàn)一定程度的修正，資金面松緊變化也將對(duì)商品市場(chǎng)構(gòu)成短期沖擊。明年固定資產(chǎn)投資增速將緩慢下降，商品價(jià)格重心也將逐步下移。

  政府弱化行政去產(chǎn)能

  需求變化主導(dǎo)商品價(jià)格

  2016年以來(lái)，國(guó)家對(duì)于產(chǎn)能過剩行業(yè)的供給側(cè)改革不斷推進(jìn)，鋼鐵、煤炭、電解鋁和水泥等行業(yè)的基本面明顯改觀，行業(yè)利潤(rùn)水平快速提高。

  鋼鐵行業(yè)“十三五”期間需淘汰落后產(chǎn)能1至1.5億噸。目前，鋼鐵行業(yè)已累計(jì)完成去產(chǎn)能任務(wù)1.15億噸，故未來(lái)三年完成鋼鐵行業(yè)“十三五”去產(chǎn)能任務(wù)的難度已經(jīng)不大。

  煤炭行業(yè)迄今已經(jīng)完成4.6億噸產(chǎn)能退出任務(wù)，未來(lái)三年還需退出產(chǎn)能3.9億噸。因2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革推進(jìn)過快，煤炭供給出現(xiàn)缺口導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲。為抑制煤炭?jī)r(jià)格過快上漲，今年以來(lái)政府已經(jīng)全面放開煤炭行業(yè)276個(gè)工作日制度，并加快了核增優(yōu)質(zhì)煤礦產(chǎn)能。

  電解鋁行業(yè)產(chǎn)能過剩實(shí)際上是結(jié)構(gòu)性過剩，即低端產(chǎn)能過剩而高端產(chǎn)能不足。2016年國(guó)內(nèi)電解鋁供給僅大于需求28萬(wàn)噸，總量過剩程度并不明顯。今年8月，山東魏橋和信發(fā)開始關(guān)停電解鋁違規(guī)產(chǎn)能，今年以來(lái)電解鋁新增產(chǎn)能也遭到大幅壓減，所以電解鋁價(jià)格從8月初開始再次抬升。

  水泥行業(yè)受供給側(cè)改革的影響，主要體現(xiàn)在環(huán)保限產(chǎn)對(duì)于水泥產(chǎn)量的約束上。根據(jù)中國(guó)水泥協(xié)會(huì)制定的《水泥工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)集中度還有較大提升空間。但鑒于國(guó)內(nèi)水泥落后產(chǎn)能占比較少，且缺乏行政去產(chǎn)能的手段，今年行業(yè)集中度提升情況可能較為有限。

  去年至今行政化去產(chǎn)能迅速推進(jìn)，環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行力度空前嚴(yán)格，鋼鐵、煤炭和電解鋁產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)大為改觀，上述大宗商品的價(jià)格也大幅上漲。但是，上游原材料價(jià)格上漲過快，使中下游行業(yè)的利潤(rùn)受到明顯擠壓，不利于國(guó)內(nèi)制造業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇。政府亦明確表示，未來(lái)去產(chǎn)能工作將通過提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)行差別化電價(jià)等相對(duì)溫和的方式，來(lái)促進(jìn)落后產(chǎn)能出清。與此同時(shí)，政府也將積極推動(dòng)企業(yè)兼并重組和破產(chǎn)清算，繼續(xù)從邊際上壓縮過剩產(chǎn)能?？梢?，未來(lái)政府弱化行政去產(chǎn)能的傾向?qū)⑻岣?，這將導(dǎo)致產(chǎn)能縮減速度放緩，供給側(cè)改革對(duì)于商品價(jià)格的影響程度將逐漸降低，而需求的影響將逐步提升。

  需求增長(zhǎng)放緩宏觀預(yù)期調(diào)整觸發(fā)商品市場(chǎng)回調(diào)

  為從中觀層面觀察商品需求情況，我們選取建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品產(chǎn)量、家電產(chǎn)量、汽車產(chǎn)量和塑料制品產(chǎn)量增長(zhǎng)四組數(shù)據(jù)作為考察對(duì)象。可以清晰地發(fā)現(xiàn)，2016年初，上述指標(biāo)幾乎全部開始觸底反彈，大宗商品價(jià)格結(jié)束長(zhǎng)達(dá)5年的熊市周期，開啟上漲行情。

  但目前上述指標(biāo)的走勢(shì)，已與2016年初呈現(xiàn)出明顯差別。建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品的產(chǎn)量增長(zhǎng)開始拐頭向下，汽車產(chǎn)量增速自2016年底開始快速回落；家電產(chǎn)量和塑料制品產(chǎn)量增速雖然還維持高位，但是上行動(dòng)力明顯減弱。

  值得注意的是，8月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，工業(yè)、投資和消費(fèi)增速全面回落，其中規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速，以及1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速均低于市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后，商品市場(chǎng)隨即向下調(diào)整，結(jié)束了始于6月初為期3個(gè)半月的牛市行情。

  經(jīng)過調(diào)整，商品市場(chǎng)進(jìn)入震蕩盤整階段。目前，中觀指標(biāo)反映出的需求增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)分化，10月固定資產(chǎn)投資同比增速大幅回落。所以，宏微觀指標(biāo)均不支持商品價(jià)格在現(xiàn)階段再次開啟單邊上漲行情。

  固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)下滑

  商品價(jià)格重心亦將下移

  判斷未來(lái)大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)，我們?nèi)孕桕P(guān)注未來(lái)基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資增長(zhǎng)。

  房地產(chǎn)投資增速長(zhǎng)期或?qū)⒈３窒滦汹厔?shì)，但短期不會(huì)下行太快。目前，有利于房地產(chǎn)投資的積極因素有兩個(gè)：一是土地供應(yīng)速度正在加快，今年7月以來(lái)100大中城市土地供應(yīng)面積同比增速明顯上升。若明年土地供應(yīng)能夠保持比如20%左右的增速，那么地產(chǎn)投資將不會(huì)大幅下滑；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)“租售并舉”的長(zhǎng)效發(fā)展模式會(huì)打壓地產(chǎn)銷售，但不會(huì)太過影響地產(chǎn)投資建設(shè)。

  當(dāng)前不利于房地產(chǎn)投資的因素也有兩個(gè)：一是，房地產(chǎn)信貸受限會(huì)影響開發(fā)商資金流，抑制地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)。2017年初以來(lái)，房地產(chǎn)貸款增速在政策調(diào)控的作用下大幅回落，商品房銷售面積累計(jì)同比增速，也從今年3月開始逐步下降。信貸調(diào)控對(duì)于商品房銷售的抑制作用明顯，使開發(fā)商回款壓力增加。二是，三四線城市如火如荼的棚改貨幣化安置，或許已經(jīng)透支了這些地區(qū)未來(lái)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的空間。另外，今年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了2018年至2020年的棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，稱將再改造各類棚戶區(qū)1500萬(wàn)套，棚改整體規(guī)模將有所收縮。未來(lái)其對(duì)于地產(chǎn)投資的支撐也有退坡的可能性。

  綜合考慮上述積極因素和消極因素，明年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)可能會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)；但鑒于土地供應(yīng)保持較快增長(zhǎng)的不確定性較高，因這涉及根深蒂固的“土地財(cái)政”，以及更加錯(cuò)綜復(fù)雜的中央與地方財(cái)政間關(guān)系重構(gòu)的問題，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速將出現(xiàn)一定程度回落。

  地方政府在融資受限的情況下，明年繼續(xù)加碼基建的可能性下降。2017年以來(lái)，地方政府融資監(jiān)管措施不斷落地，財(cái)政部等各部委多次強(qiáng)調(diào)防范地方政府債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)，要求進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制。近期，中央政府釋放出對(duì)地方財(cái)政加強(qiáng)監(jiān)管的信號(hào)。一是日前媒體爆出8月包頭地鐵項(xiàng)目開工3個(gè)月后被叫停，傳達(dá)出中央遏制地方基建大干快上、無(wú)視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。二是財(cái)政部近期發(fā)文要求各級(jí)財(cái)政部門在2018年3月31日前，組織開展PPP入庫(kù)項(xiàng)目集中清理工作，防止其異化為新的融資平臺(tái)。所以，中央化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心不容小覷，而地方政府“錢從哪里來(lái)”的問題明年將更加凸顯。

  制造業(yè)景氣度持續(xù)性不足或?qū)⒅萍s制造業(yè)投資增長(zhǎng)。今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)明顯改善，很大程度上有賴于供給側(cè)改革對(duì)于產(chǎn)能的收縮。未來(lái)在政府弱化行政去產(chǎn)能，需求又可能轉(zhuǎn)弱的情況下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善空間已經(jīng)較為有限，難以支撐制造業(yè)投資進(jìn)一步增長(zhǎng)。另外，今年以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率升值，以及中國(guó)總出口量的縮減，也不利于出口增長(zhǎng)和制造業(yè)盈利改善。

  預(yù)計(jì)明年固定資產(chǎn)投資增速將緩慢下行，從而利空大宗商品消費(fèi)，商品價(jià)格的重心也將逐步下移。