本報告導(dǎo)讀：

  我們認為市場給予類金控型公司折價而忽略了公司環(huán)保主業(yè)發(fā)生的顯著變化，海螺創(chuàng)業(yè)布局水泥窯協(xié)同處置固廢危廢有核心的資源優(yōu)勢，目前供需缺口下價值將重估。

  摘要：

  維持增持評級，目標價27.04港幣。我們認為市場給予類金控公司估值顯著折價，而忽視了公司環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)生的顯著變化，在環(huán)保高壓常態(tài)化環(huán)境下，公司獨具優(yōu)勢的水泥窯固廢危廢處理業(yè)務(wù)未來3~5年迎來高速增長期，內(nèi)生增長將驅(qū)動海螺創(chuàng)業(yè)的價值重估；我們預(yù)計2017-19年EPS 1.85、2.49、3.03元人民幣，測算合理市值406億元人民幣（即488億港幣市值），我們給予2018年目標價22.51元人民幣/27.04港幣，潛在升幅空間42%，維持增持評級。

  海螺系平臺，家境殷實。公司持有海螺集團49%的股份，后者是螺水泥、海螺型材等公司大股東；公司每年享受穩(wěn)定并表投資收益和分紅，擁有殷實財務(wù)報表（負債率行業(yè)最低、回款良好和充足在手現(xiàn)金），在環(huán)保行業(yè)中是別具一格的“富二代”；

  環(huán)保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，被市場忽視。公司長期以來被市場當(dāng)做類金控型公司，并給予此類持股型公司顯著折價；而我們認為公司環(huán)保業(yè)務(wù)重心從城市垃圾處理向固廢危廢處置的轉(zhuǎn)型，有望使業(yè)績獲得持續(xù)爆發(fā)力，市場忽視了主業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生的顯著變化，內(nèi)生增長將驅(qū)動海螺創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)重估；

  固廢危廢處置迎來高景氣，公司擁有資源水泥窯稀缺。固廢危廢市場化運營模式下，供需嚴重的缺口帶來目前的高景氣；公司是環(huán)保后起之秀，但核心擁有海螺水泥窯優(yōu)質(zhì)資源，構(gòu)成獨特護城河，也為后續(xù)業(yè)務(wù)快速布局鋪平道路；

  爐排爐發(fā)電、垃圾處理等業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定業(yè)績。其他業(yè)務(wù)中爐排爐發(fā)電的密集建設(shè)期、業(yè)績水泥窯協(xié)同處理生活垃圾將帶動垃圾焚燒業(yè)務(wù)增長迅速，貢獻穩(wěn)定業(yè)績，同時余熱發(fā)電、立磨、港口等業(yè)務(wù)國際份額領(lǐng)先；

  風(fēng)險提示：固廢危廢供需格局反轉(zhuǎn)，其他政策風(fēng)險；

  1. 投資故事

  我們要為市場講述一個不同的投資故事：

  1、 海螺系平臺，家境殷實。公司是海螺集團的二股東，間接持有海螺水泥、海螺型材等股權(quán)，每年享穩(wěn)定投資收益，擁有財務(wù)報表殷實（負債率行業(yè)最低、回款良好和充足在手現(xiàn)金），在環(huán)保行業(yè)中著實是別具一格的“富二代”；

  2、 環(huán)保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，被市場忽視。公司長期以來被市場當(dāng)做類金控型公司，并給予此類持股型公司折價；而我們認為公司環(huán)保業(yè)務(wù)重心從城市垃圾處理向固廢危廢處置的轉(zhuǎn)型，將使得業(yè)績獲得持續(xù)爆發(fā)力，市場忽視了主業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生的顯著變化，內(nèi)生增長將驅(qū)動海創(chuàng)資產(chǎn)重估（海螺創(chuàng)業(yè)本文簡稱“海創(chuàng)”）；

  3、 固廢危廢處置迎來高景氣，公司擁有資源稀缺。固廢危廢市場化運營模式下，供需嚴重的缺口帶來目前的高景氣；公司核心擁有海螺水泥窯優(yōu)質(zhì)資源，其遠遠領(lǐng)先于行業(yè)的運轉(zhuǎn)率和區(qū)位優(yōu)勢全國獨家，構(gòu)成獨特護城河，也為后續(xù)業(yè)務(wù)快速布局其他大型水泥集團鋪平道路；

  4、垃圾發(fā)電、爐排爐等業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定業(yè)績。爐排爐發(fā)電的密集建設(shè)期帶動垃圾焚燒業(yè)務(wù)增長迅速，同時余熱發(fā)電、立磨、港口等業(yè)務(wù)體量較為穩(wěn)定且國際份額領(lǐng)先，帶來業(yè)績支撐；

  1.1.目標價27.04港元，股價潛在升幅空間42%

  我們對公司持有的海螺集團股權(quán)和主營業(yè)務(wù)分別估值：

  1）集團主要持有海螺水泥36.4%和海螺型材30.63%股權(quán)。我們此前的報告預(yù)計海螺水泥2017~19年的歸母凈利是160.8、203.7、228.6億元，保守假設(shè)按照10倍PE估值，海螺水泥未來公允價值將穩(wěn)定在2000億元，保守考慮20%的大集團資產(chǎn)折價，集團僅持有水泥36.4%的股權(quán)價值就高達582億元。

  類似地，對海螺集團持有海螺型材（目前約30億市值）的股權(quán)價值給予20%折價對應(yīng)公允價值7.35億元，不考慮其他體量較小資產(chǎn)，由此海螺集團估值約為590億元，由此海創(chuàng)持股集團股權(quán)價值為289億元；

  2）主營業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計2017-19年公司主營歸母凈利4.80、8.69、13.97億元，根據(jù)港股上市環(huán)?？杀裙?3.49xPE的估值水平，海創(chuàng)的環(huán)保及相關(guān)業(yè)務(wù)的合理市值為117億元人民幣；

  基于SOTP，我們加總得到海螺創(chuàng)業(yè)的合理市值為406億人民幣（對應(yīng)488億港幣市值），目標價27.04港元，潛在漲幅空間42%；

  2.別具一格的“富二代”型公司，內(nèi)生價值被低估

  公司是“海螺系”，家境殷實：海螺創(chuàng)業(yè)主要創(chuàng)立者系海螺集團各員工工會，持有海螺集團49%的股權(quán)，享受穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅及投資收益，截止2017H1海創(chuàng)僅11.2%的資產(chǎn)負債率和逾20億元人民幣在手現(xiàn)金（占總資產(chǎn)近10%），在資金鏈普遍較為緊張的環(huán)保領(lǐng)域，顯得格外突出；公司主營業(yè)務(wù)以環(huán)保、節(jié)能、新型建材為主，公司的水泥水泥窯協(xié)同處理城市生活垃圾、余熱發(fā)電工程、立磨等業(yè)務(wù)均處于國內(nèi)龍頭地位；

  2.1.別具一格的“富二代”型公司

  環(huán)保是公共品，消費上具備非競爭性與非排他性，它必須由公共部門提供，但公共部門的財政不足以支撐所有公共產(chǎn)品的建設(shè)，因此公共部門通過授予經(jīng)營權(quán)、法律保護等方式委托私人部門生產(chǎn)，無論BOT，抑或是由它發(fā)展出的各種模式，本質(zhì)是契約授予特許經(jīng)營權(quán)疊加項目融資，因此作為出借資金的一方的私人部門，要求其是一個可提供穩(wěn)定資金、具有信用的生產(chǎn)建設(shè)主體。

  公司未來發(fā)展定位環(huán)保危廢處理、垃圾處理以及工程業(yè)務(wù)，而環(huán)保行業(yè)的特征要求參與者是一個可提供穩(wěn)定資金、具有信用的生產(chǎn)建設(shè)主體，而海螺創(chuàng)業(yè)在負債率、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額指標上遠超同業(yè)水準，背后是海螺團隊卓越的執(zhí)行力及政府項目資源，且聯(lián)營公司海螺集團有動力有能力持續(xù)貢獻穩(wěn)定的股息。

  2.2.殷實的資產(chǎn)負債表、穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流

  我們通過負債率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占營業(yè)收入比兩個指標，回顧2014-2016年港股中的環(huán)保股現(xiàn)金狀況，海螺創(chuàng)業(yè)的兩個指標均穩(wěn)定處于行業(yè)前列（2014-2016年資產(chǎn)負債率分別為11.08%、9.46%、9.23%）、2017H1在手現(xiàn)金20.2億元，海螺創(chuàng)業(yè)的財務(wù)報表“殷實”程度高于同業(yè)。

  2.3.海螺集團股息提供充裕的現(xiàn)金及投資收益

  公司背靠海螺系，2015年公司從海螺集團獲得5.9億元股息，2016年獲得3.92億元股息。我們判斷，目前海螺創(chuàng)業(yè)是海螺集團員工及管理層持股激勵機制較為透明的上市公司，我們認為未來公司從海螺集團處獲得股息可持續(xù)，且海螺水泥的派息率有提高的預(yù)期。

  我們認為，海創(chuàng)目前的市值沒有反映環(huán)保業(yè)務(wù)的價值。目前海創(chuàng)325億元人民幣的市值仍嚴重低估了環(huán)保業(yè)務(wù)的價值；我們認為市場給予類金控公司估值顯著折價，而忽視了公司環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)生的顯著變化，在環(huán)保高壓常態(tài)化環(huán)境下，公司重點布局的固廢危廢處理業(yè)務(wù)未來3~5年迎來高速增長期，內(nèi)生增長將驅(qū)動海創(chuàng)的價值重估；

  3.使命再出發(fā)，固廢危廢行業(yè)藍海時代

  固體廢物簡單定義是指在生產(chǎn)和生活中產(chǎn)生的喪失原有利用價值或被拋棄的固態(tài)、半固態(tài)和置于容器中的氣態(tài)物品等。通?？蓪⒐腆w廢物分為生活垃圾、一般工業(yè)固廢、危險廢物和建筑垃圾四大類。其中建筑垃圾易于分類回收，重點在于生活垃圾、工業(yè)固廢以及危廢處理。

  我國生活垃圾處理行業(yè)已經(jīng)較為成熟。傳統(tǒng)的通過填埋、焚燒是最主要處理方法。據(jù)E20研究院數(shù)據(jù)顯示，2016年城鎮(zhèn)生活垃圾清運量為26636萬噸，處理量25658萬噸，城鎮(zhèn)垃圾無害化處理處理能力達84萬噸/日，處理能力和處理方式以及主要企業(yè)已經(jīng)基本步入成熟期；

  工業(yè)固廢危廢處理處于藍海階段。環(huán)保部自主申報數(shù)據(jù)顯示我國每年危廢產(chǎn)量4000萬噸，我們估算實際產(chǎn)生量每年可高達8000萬噸到一億噸（根據(jù)每GDP危廢占比），測算危廢行業(yè)市場空間在1500-2000億元，且在快速成長；然而每年預(yù)計危廢實際處理量僅1536萬噸，無害化處理率低于20%；我國危廢立法不超過10年，最近5年開始趨嚴，我們判斷固廢危廢處理量將顯著上升，行業(yè)步入藍海；

  根據(jù)《固廢法》和危廢名錄等法規(guī)，把具有腐蝕性、毒性、易燃性、反應(yīng)性或者感染性等一種或幾種，以及醫(yī)療廢物、危險化學(xué)品等固體廢物列入危廢名錄；危險廢物一共50個大類477個小類，其中工業(yè)危廢是主要來源之一，主要的物質(zhì)有廢酸、廢堿、石棉廢物、有色廢物、廢礦物油等；

  3.1.固廢危廢處理處于快速成長期，景氣度高企

  盈利模式市場化。不同于完全依靠政府補貼來獲取現(xiàn)金流的生活垃圾處理，固廢危廢處理行業(yè)收費方式是與排廢企業(yè)一對一簽一年期協(xié)議，屬于完全市場化行為，現(xiàn)金流和盈利模式優(yōu)異；

  供需缺口造就行業(yè)高景氣。以行業(yè)龍頭東江環(huán)保為例，工業(yè)固廢處理綜合毛利率接近50%（包括一般工業(yè)固廢和危廢），我們測算其危廢處理價格超過3000元/噸，判斷毛利率超過70%；由于處理能力有限，我們判斷這一缺口造成的高盈利性將長期存在。

  水泥窯協(xié)同處置固廢危廢可做到“吃干榨凈”，工藝有諸多優(yōu)勢：

  1）利用水泥窯協(xié)同處置工業(yè)固廢危廢技術(shù)能充分降解二惡英，且含量指標可比歐洲低；2）焚燒渣滓作為水泥原料使用，降低了使用水泥窯的使用成本；3）重金屬并可回收銷售，同步消化污水、沒有異味擴散，實現(xiàn)了固廢危廢減量化、資源化、無害化。綜上我們認為水泥窯協(xié)同處理的路徑比傳統(tǒng)的填埋、傳統(tǒng)焚燒爐處理模式更優(yōu)；

  成本低廉：固廢危廢處置成本里占比較高的是運輸、人工、折舊，測算行業(yè)龍頭完全成本約200~300元/噸；如果自帶水泥窯，人員可以與水泥線通用，且自動化率極高（10萬噸級別的線對應(yīng)生產(chǎn)線人員不超10人）；

  投入輕、速度快、產(chǎn)量大。從資本開支和產(chǎn)出比來看，水泥窯處理固廢的優(yōu)勢很大。由于無需額外征地，我們測算每10萬噸固廢項目資本開支在8000萬元人民幣左右，對應(yīng)產(chǎn)值過億，資產(chǎn)屬性并不重；從產(chǎn)量上來看，目前龍頭企業(yè)普遍單線在10萬噸/年的處理規(guī)模，處理能力顯著增加；

  3.2.核心資源是高運轉(zhuǎn)率水泥窯，由龍頭水泥企業(yè)掌控

  我們判斷，獲得高運轉(zhuǎn)率的水泥窯資源是未來龍頭企業(yè)全國布局的核心，合適的資源主要掌握在海螺水泥、中國建材等全國性布局的大企業(yè)手中。[Page]

  1）水泥窯準入門檻高。目前行業(yè)準入門檻對應(yīng)水泥線規(guī)模不得小于2000t/d，實際上，由于固廢處置點的牌照評定與處理規(guī)模掛鉤，未來主流的固廢危廢處置年化設(shè)計規(guī)模在10萬噸/條（每天約300噸），在8-9成運轉(zhuǎn)率的基礎(chǔ)上對應(yīng)水泥窯規(guī)模是5000t/d（處理能力理論上一般不超過水泥窯熟料生產(chǎn)能力的 10%），而實際上很多企業(yè)水泥窯運轉(zhuǎn)率小于80%；

  2）必須滿足苛刻的環(huán)評條件。環(huán)評對技術(shù)人員配置、廠區(qū)位置、規(guī)模、窯型、儲存設(shè)施、預(yù)處理設(shè)施、輸送路線、氣體排放量等皆有嚴格的要求，比如廠區(qū)周圍200m內(nèi)無居民區(qū)、學(xué)校、商業(yè)區(qū)等敏感點，對周圍20KM的水源或者地下水的影響等，項目的報批至少達6-8月；

  3）危廢不可跨省運輸，須本地布局。固廢和危廢的運輸在每個省有專門的處置點，可以省內(nèi)調(diào)配但不可以跨省調(diào)配資源，由此企業(yè)要全國擴張必須尋找當(dāng)?shù)氐乃喔G合作；

  根據(jù)環(huán)評條件，粗略估計樂觀情景下全國適合布局的水泥線150-200條（目前開發(fā)率不足1/3），而全國擴張必須有本地水泥窯資源，由此獲得優(yōu)質(zhì)的水泥線將成為固廢危廢企業(yè)擴張的核心，我們判斷大部分優(yōu)質(zhì)的高運轉(zhuǎn)率水泥窯目前掌握在海螺、中建材等大企業(yè)手中。

  3.3.海創(chuàng)發(fā)力固廢危廢處理，2018年業(yè)績或迎來顯著爆發(fā)

  背靠海螺，擁有大量優(yōu)質(zhì)水泥窯資源。海螺水泥是全國產(chǎn)能第二大的水泥企業(yè)也是綜合效益最好的企業(yè)，目前熟料產(chǎn)能2.44億噸、水泥產(chǎn)能3.33億噸。海螺水泥在國內(nèi)擁有約128條生產(chǎn)線，實際產(chǎn)量大于或等于5000t/d規(guī)模的水泥線約106條，占比83%；且海螺水泥線常年保持95%以上的運轉(zhuǎn)率，行業(yè)資源最豐富。我們認為海創(chuàng)作為海螺的股東，背靠海螺優(yōu)質(zhì)水泥線是固廢危廢業(yè)務(wù)發(fā)展最大的護城河，獨占優(yōu)勢明顯；

  2016年1月完成收購西安堯柏環(huán)?？萍脊こ逃邢薰?0%股權(quán)（饒柏水泥窯），16年進入固廢領(lǐng)域，目前在運營的有陜西藍田、陜西富平、陜西乾縣3個固廢危廢項目，毛利率可達70%以上；

  重心從垃圾發(fā)電移至固廢危廢處理，規(guī)?；虺蔀辇堫^。17年底54萬噸新增處置產(chǎn)能（包括污泥等），其中蕪湖市一期10萬噸危廢項目已經(jīng)17年12月底投產(chǎn)；公司規(guī)劃到2020年底，在海螺水泥生產(chǎn)線規(guī)劃形成300萬噸/年的處置能力（對應(yīng)約30條線），在中國建材及其他水泥公司水泥生產(chǎn)線規(guī)劃形成200萬噸/年的處置能力（對應(yīng)約20條線），公司處理規(guī)模未來4年呈每年翻倍式增長，在“跑馬圈地”的固廢項目中搶占有利先機，公司有望成為該業(yè)務(wù)龍頭。

  固廢危廢2018年迎來爆發(fā)，預(yù)計對主營利潤貢獻顯著。根據(jù)公司的投產(chǎn)進度以及固廢危廢市場盈利水平，我們保守估計2017-19年的處理規(guī)模分別是12、45、95萬噸（考慮了項目投產(chǎn)日期和調(diào)試期影響），考慮堯柏項目的少數(shù)股東權(quán)益后（少數(shù)股東占40%），我們預(yù)計2017-19年歸母凈利分別為0.63、3.79、7.55億元，預(yù)計2018年該業(yè)務(wù)對主營利潤貢獻顯著提升；

  4.爐排爐業(yè)務(wù)：驅(qū)動垃圾處理業(yè)務(wù)快速增長

  我們認為，爐排爐業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)模式相較于水泥窯協(xié)同處理城市生活垃圾更佳（可發(fā)電上網(wǎng)貢獻收入），未來3年公司將通過積極布局，繼續(xù)驅(qū)動垃圾處理業(yè)務(wù)快速增長；

  2017年截至中報發(fā)布，公司共取得云南嵩明、江西弋陽、新疆阿拉爾等3個爐排爐垃圾發(fā)電項目訂單。2017H1已建成項目共處理垃圾5.64萬噸，并網(wǎng)發(fā)電量1,240萬千瓦時。在建工程建設(shè)正有條不紊的進行，其中：貴州銅仁、云南硯山、安徽霍邱將于2017年下半年投入運行，屆時公司將新增建成投產(chǎn)44萬噸的年處理能力。

  我們測算公司每噸發(fā)電310度左右，其中280度上網(wǎng)按照0.65元/度，超出部分按照0.45元/度計算；第二是處理費，估計各地處理費在60-90元/噸不等，商業(yè)模式采用BOT模式，分為建設(shè)期和運營期分別確認收入；

  水泥窯協(xié)同處理生活垃圾（CKK）項目較穩(wěn)定。目前公司已建成BOT項目15個，處理能力達118萬噸/年；根據(jù)公司2017H1公告，公司通過加強項目推介，成功獲得廣西興安、云南盈江兩個CKK垃圾處理項目；CKK業(yè)務(wù)主要通過垃圾處理費的方式獲得收入；

  5.其他業(yè)務(wù)：余熱發(fā)電、立磨、港口業(yè)務(wù)現(xiàn)金牛

  公司余熱發(fā)電、立磨主要應(yīng)用于水泥行業(yè)，隨著水泥行業(yè)新增產(chǎn)能減少，該業(yè)務(wù)重點走向海外，并瞄準水泥外行業(yè)，港口業(yè)務(wù)與吞吐量有關(guān)，判斷未來該三項業(yè)務(wù)將提供相對持續(xù)的現(xiàn)金流。

  另外，公司新型建材業(yè)務(wù)我們認為仍是導(dǎo)入培育期，其中ACA標板2017年預(yù)計盈虧平衡；

  余熱發(fā)電16年略有下滑，依然是現(xiàn)金牛。公司余熱發(fā)電業(yè)務(wù)采用EPC模式，技術(shù)來自川崎重工（上市公司在合資公司中權(quán)益51%），2016年公司余熱發(fā)電業(yè)務(wù)收入規(guī)模6.32億，較15年下滑27.5%（新增水泥項目減少，導(dǎo)致工程量的減少），我們認為未來仍將保持一定業(yè)績貢獻；

  公司在水泥余熱發(fā)電領(lǐng)域的市場占有率為22%，主要競爭對手為中材節(jié)能、大連易世達、南京凱盛。目前該業(yè)務(wù)約3成收入為海螺水泥貢獻。

  2010年起水泥行業(yè)余熱發(fā)電趨于飽和，隨著水泥行業(yè)進入需求平穩(wěn)期，新增產(chǎn)能將由正轉(zhuǎn)負，公司將重心轉(zhuǎn)移至海外。東南亞、南亞、中東、拉美地區(qū)水泥行業(yè)僅20%應(yīng)用余熱發(fā)電，我們預(yù)計，考慮海外市場及穩(wěn)定的競爭狀況，未來三年該業(yè)務(wù)盈利可維持相對平穩(wěn)。

  立磨業(yè)務(wù)狀況及目標市場與余熱發(fā)電類似。公司生產(chǎn)的CK系列是基于川崎的立磨技術(shù)，它將塊狀、顆粒狀及粉狀原料磨成所要求的粉狀物料，主要用于水泥、鋼鐵行業(yè)，可配套2000t/d-12000t/d等不同規(guī)格生產(chǎn)線。公司立磨業(yè)務(wù)狀況與余熱發(fā)電業(yè)務(wù)類似，隨著水泥新增產(chǎn)能下降，未來主要瞄準海外項目，目前約30%收入來自于海螺水泥，由于工程量的減少（新增水泥項目減少），2016年公司立磨業(yè)務(wù)收入規(guī)模1.72億，較15年下滑15.5%;

  港口業(yè)務(wù)具備資源屬性，位置稀缺。公司經(jīng)營的港口位于江蘇揚州，位于長江入?？?00公里，擁有3個5萬噸級貨物的位置，是長江上游最后一個可?？?萬噸級貨船的港口。主要提供煤炭、水泥、礦石的海運及內(nèi)航轉(zhuǎn)運。2016年，港口吞吐量達2768萬噸，同增20%，2017H1港口物流業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入人民幣7,497萬元，吞吐量達1,371萬噸，創(chuàng)開港以來歷史新高，裝卸價格略有下降，導(dǎo)致收入同降5.75%；我們認為港口業(yè)務(wù)每年對利潤貢獻穩(wěn)定在5000萬元以上；

  6.風(fēng)險提示

  固廢危廢供需格局反轉(zhuǎn)。我們假設(shè)國內(nèi)固廢危廢的處理規(guī)模和每年產(chǎn)生量在較長一段時間內(nèi)存在明顯缺口，假設(shè)水泥企業(yè)或者環(huán)保企業(yè)迅速投入產(chǎn)能，將造成處理規(guī)模快于預(yù)期上升，導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇景氣度下降，使公司業(yè)績低于預(yù)期；

  其他政策風(fēng)險。環(huán)保業(yè)務(wù)很大程度上是政策驅(qū)動，假設(shè)未來政策走勢對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)不利，將導(dǎo)致公司經(jīng)營出現(xiàn)困難，導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期；