經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好態(tài)勢不斷鞏固，為4月以來貨幣寬松狀態(tài)的收斂提供了基本面解釋，加之防風(fēng)險的需要，宏觀政策在保增長與防風(fēng)險之間呈現(xiàn)再平衡。分析人士認(rèn)為，資金面最寬松階段已過，但下半年總體維持寬松的問題不大，貨幣市場利率中樞繼續(xù)上移空間有限。7月流動性擾動因素多，預(yù)計中下旬將迎來央行密集對沖。

資金面明顯好轉(zhuǎn)

如同過去一樣，跨過季末，市場資金面很快恢復(fù)寬松。7月1日，資金面明顯好轉(zhuǎn)，除極個別期限，貨幣市場利率紛紛回落，銀行間市場代表性的7天期回購利率（DR007）從前一天的2.3%掉到2%附近，不及7天期央行逆回購利率（2.2%）。然而，資金面幾乎不可能回到類似2月至4月的狀態(tài)。

2月至4月稱得上是近十年來資金面非常寬松的一段時期。貨幣市場利率中樞降至十年最低，DR007和1天期回購利率（DR001）分別于3月底、4月底創(chuàng)出紀(jì)錄新低，前者一度比作為政策利率的央行逆回購利率低近130個基點(diǎn)，形成“倒掛”。出現(xiàn)這一情況的原因是，新冠肺炎疫情突發(fā)并在全球蔓延，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策勇于擔(dān)當(dāng)，及時投放流動性并引導(dǎo)利率下行。

一季度貨幣政策“組合拳”式操作密集落地，為疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)創(chuàng)造積極的金融環(huán)境。不過，個別金融領(lǐng)域杠桿操作和空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象有重新冒頭跡象。4月，貨幣政策操作開始出現(xiàn)微妙變化，央行連續(xù)停做逆回購、縮量續(xù)做到期中期借貸便利（MLF），中斷操作利率下調(diào)。流動性管理的上限得到了明確。類似2月至4月資金面非常寬松的局面可能已一去不復(fù)返。

不會大幅收緊

流動性“水位”下降，意味著價格重估和波動性上升。過去兩個月，貨幣市場利率中樞重新抬高，DR007的月平均值從4月的1.46%升至6月的1.98%。6月，市場資金面出現(xiàn)上半年少見的間歇性緊張情況。那么，下半年流動性會不會持續(xù)收緊，并出現(xiàn)大幅波動呢？

從疫情防控和經(jīng)濟(jì)形勢的階段性變化看，政策的力度、重點(diǎn)和節(jié)奏還沒有出現(xiàn)方向性調(diào)整。央行于6月底開展大規(guī)模流動性操作及調(diào)整部分結(jié)構(gòu)性政策工具利率印證了這一點(diǎn)。6月18日至28日，央行連續(xù)通過公開市場操作投放流動性，累計投放9000億元。季末投放流動性本屬標(biāo)準(zhǔn)操作，但在政策預(yù)期重構(gòu)期，央行此舉的一大意義在于給出流動性管理下限——通過適時重啟并連續(xù)開展操作，表明了避免流動性過度收緊的態(tài)度，體現(xiàn)了對維護(hù)流動性合理充裕的堅守。

分析人士指出，當(dāng)前貨幣政策維持穩(wěn)健取向，流動性調(diào)控繼續(xù)定位于“保持流動性合理充裕”。怎樣的流動性是合理充裕的，要視不同的經(jīng)濟(jì)金融形勢而定，但對應(yīng)著一個管理區(qū)間和兩條管理邊界。在這一系列操作之后，央行流動性管理的邊界愈發(fā)清晰———既不搞“大水漫灌”，也要避免“錢荒”。

市場人士強(qiáng)調(diào)，前期舉措“適時退出”并不意味著“急踩剎車”收緊貨幣，目的是為了“退空轉(zhuǎn)”，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。若從這個角度考慮，下半年資金面可能不如上半年寬松，但呈現(xiàn)總體寬松格局的問題不大。

7月擾動多 對沖可期待

就7月貨幣市場而言，仍存在一些不可忽視的擾動因素，央行開展適量對沖操作是值得期待的，貨幣市場利率在6月基礎(chǔ)上繼續(xù)向上空間可能不大。

目前，7月流動性擾動因素有如下幾項(xiàng)：

一是央行流動性工具到期量大。截至7月1日的數(shù)據(jù)顯示，7月共有6500億元央行逆回購和6977億元MLF到期。其中，央行逆回購到期集中在上旬，MLF到期集中在中下旬。

二是繳稅規(guī)模大。7月是傳統(tǒng)稅收大月，雖受經(jīng)濟(jì)增長放緩及減稅降費(fèi)影響，稅收因素對流動性影響有所減弱，但繳稅高峰時期的影響依然不可忽視。

三是政府債券發(fā)行規(guī)模大。按計劃，7月要完成特別國債發(fā)行，規(guī)模約7100億元。一般國債和地方債仍會維持適度規(guī)模，政府債券發(fā)行總額不會很低。債券發(fā)行繳款也會在一定時期內(nèi)增加財政庫款，抽走流動性。

四是海外上市企業(yè)分紅量大。每年6月和7月都是海外上市中資企業(yè)派息高峰時段，購匯需求上升，對人民幣流動性存在一定不利影響。

因過去幾個月央行減少流動性投放，而存款派生不斷造成準(zhǔn)備金凍結(jié)，銀行體系流動性總量已有所下降。在“水位”下降后，若出現(xiàn)大的“抽水”現(xiàn)象，維持流動性合理充裕就需要央行適時“補(bǔ)水”。

分析人士認(rèn)為，7月中下旬央行或適時通過逆回購等多種工具保障流動性供應(yīng)，降準(zhǔn)可能性亦不能排除。貨幣市場有望保持總體平穩(wěn)寬松局面。

經(jīng)過5月和6月的調(diào)整，目前DR007與7天期央行逆回購利率的利差已收窄至合理水平，可認(rèn)為貨幣市場利率已接近政策合意水平。下半年，貨幣市場利率中樞可能圍繞著央行逆回購政策上下小幅波動，進(jìn)一步上移空間已不大。