繼中央強調(diào)加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“補短板”和財政部催促加快發(fā)債之后，為了給基建籌資，地方政府債券發(fā)行進入了沖刺階段。

  僅8月31日當天，浙江、山東、湖北就發(fā)行了超過1200億元巨額的地方政府債券，財政部政府債券發(fā)行系統(tǒng)客戶端甚至一度出現(xiàn)故障，迫使湖北改用書面形式來公布債券發(fā)行應(yīng)急投標書。

  截至8月底，地方政府債券累計發(fā)行約3萬億元，其中實施了3年多的地方政府債券置換存量債務(wù)（下稱“置換債券”）發(fā)行基本結(jié)束，債務(wù)置換計劃任務(wù)完成。按照年初設(shè)定的近4萬億元發(fā)行計劃以及財政部要求，還有近1萬億元的地方政府債券將主要集中在9月完成，其中專項債券需要在10月底前完成發(fā)行。加上7月的7569.5億元、8月的8830億元，今年三季度累計發(fā)行地方債將達2.6萬億元。

  分析人士認為，9月即將到來的地方債發(fā)行高峰，將會對流動性回籠造成一定壓力。不過，央行會通過公開市場等操作從量上進行對沖，來維持流動性的合理充裕，但從價格上來說市場利率將面臨一定的上行壓力。

  多位財稅專家告訴第一財經(jīng)記者，在經(jīng)濟爬坡過坎的時期，積極財政政策發(fā)力除了減稅之外，還需要保持支出強度，地方政府債券加快發(fā)行籌資，支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶等重大戰(zhàn)略以及精準扶貧、生態(tài)環(huán)保、棚戶區(qū)改造等重點領(lǐng)域，優(yōu)先用于在建項目平穩(wěn)建設(shè)，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于穩(wěn)投資、穩(wěn)經(jīng)濟。

  14萬億債務(wù)置換完成

  地方政府為了發(fā)展經(jīng)濟，除了財政收入方面的投入外，主要依賴于借債。為了控制財政風(fēng)險，地方此前通過融資平臺公司等灰色渠道籌資路徑相繼被封殺，籌資的唯一合法手段只有發(fā)行地方政府債券，而且這一債券額度由中央采取限額管理，設(shè)定了債務(wù)規(guī)模的“天花板”。

  在近些年地方財力緊張、違法違規(guī)舉債形成隱性債務(wù)遭到中央部委嚴打背景下，地方政府為基礎(chǔ)設(shè)施籌資更加依賴發(fā)行地方政府債券。

  為了滿足地方合理籌資需求，今年地方政府新增債券發(fā)行額度提高到2.18萬億元，其中新增專項債券為1.35萬億元，新增一般債券為0.83萬億元。除此之外，還有置換債券額度約1.7萬億元。這意味著今年地方政府債券發(fā)行額接近4萬億元。

  在近4萬億元的發(fā)債計劃中，置換債券在前八個月發(fā)行速度較快，基本完成發(fā)債計劃。

  根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至今年8月底，置換債券發(fā)行額約1.78萬億元。這意味著歷時3年多的置換債券基本接近尾聲，包括安徽等省份已經(jīng)公開宣稱當?shù)貍鶆?wù)置換工作全部完成。年初財政部預(yù)算司副司長王克冰也表示，今年8月底前全面完成債務(wù)置換工作。

  中信證券固定收益研究員李晗告訴第一財經(jīng)記者，地方政府置換債務(wù)可以理解為通過金融機構(gòu)的資金流轉(zhuǎn)實現(xiàn)政府層面的去杠桿，成本轉(zhuǎn)嫁之后降低城投主體債務(wù)風(fēng)險。

  2015年財政部首次發(fā)行了置換債券，通過發(fā)行地方政府債券來替換約14萬億元的非政府債券形式的債務(wù)，以此來降低地方政府利息負擔，避免了地方政府資金鏈斷裂，化解了許多長期積壓的“三角債”，降低了金融系統(tǒng)呆壞賬損失。

  根據(jù)今年政府工作報告的數(shù)據(jù)，2015年至2017年3年間實施地方政府存量債務(wù)置換，降低利息負擔1.2萬億元。

  隨著14萬億元的債務(wù)置換完成，置換債券將退出歷史舞臺。但是由于地方政府存量債務(wù)置換后的債券期限錯配，今年財政部首次推出了地方政府“再融資債券”，用于償還部分到期地方政府債券本金。

  一位財政部人士此前告訴第一財經(jīng)記者，再融資債券其實就是地方發(fā)新債還舊債（下稱“借新還舊”）。其實以前就有借新還舊，但是今年的規(guī)模會比較大。

  與前兩年不到3000億元的到期債務(wù)相比，今年及以后地方政府到期債務(wù)明顯增加，2018年到期債務(wù)約8389億元，此后幾年更是超過1萬億元。

  東方金誠首席分析師蘇莉告訴第一財經(jīng)記者，隨著地方政府與融資平臺信用的切割完成，地方政府置換債券將退出清單，取而代之的很可能是再融資債券和新增債券。未來滿足地方政府新增資金缺口的新增債券以及滿足債務(wù)本金到期額度的再融資債券或?qū)⒊蔀榈胤秸畟猛镜闹饕诸惪颇俊?

  財政部在公布月度債務(wù)數(shù)據(jù)時，已經(jīng)將置換債券和再融資債券歸為一類。

  地方加快籌資撐基建

  置換債券只是債務(wù)形式的變化，并不增加債務(wù)余額，再融資債券也只是借新還舊，因此擴大基建投資還需依靠新增的2.18萬億元地方政府債券。

  上海財經(jīng)大學(xué)鄭春榮教授告訴第一財經(jīng)記者，上半年地方政府新增債券發(fā)行緩慢，7月份以來發(fā)行逐步提速，尤其是8月財政部發(fā)文催促地方政府加快發(fā)債后，地方政府新增債券明顯提速。

  在上半年基建投資不振的大背景下，7月底中共中央政治局會議要求下半年穩(wěn)投資，尤其是加大基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域補短板力度。國務(wù)院常務(wù)會議也要求財政政策更加積極，其中之一正是加強相關(guān)方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目早見成效。

  為落實上述要求，財政部公布了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》，要求加快專項債券發(fā)行進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當主要放在10月份發(fā)行。這意味著近1萬億元的地方政府專項債券在7月~10月四個月內(nèi)集中完成。

  根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，今年上半年地方政府新增債券發(fā)行額累計為3328億元，7月份單月發(fā)債額達到4614億元，超過上半年發(fā)債總額。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月份單月這一數(shù)據(jù)為5920億元，超過7月，下半年新增債券發(fā)行提速明顯。據(jù)此估算，剩余約8000億元新增債券將密集在9月發(fā)行。

  第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，地方政府利用這些新增債券籌資主要用于土地儲備、棚戶區(qū)改造、收費公路、水利建設(shè)、學(xué)校建設(shè)、環(huán)境保護等基建項目，重點支持鄉(xiāng)村振興、粵港澳大灣區(qū)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶等重大戰(zhàn)略。

  隨著地方政府債券發(fā)行提速，資金籌措到位，中央和地方加快審批基建項目。與此同時，中央部委和地方在交通、油氣、電信、航空等領(lǐng)域推介一批以民間投資為主、投資回報機制明確、商業(yè)潛力大的項目，提振民間投資。

  比如8月中旬國家發(fā)改委批復(fù)蘇州市、長春市城市軌道交通多條線路，總投資1700多億元。8月下旬，民航局和發(fā)改委發(fā)布了《民航領(lǐng)域鼓勵民間投資項目清單》，涉及11個民間投資的項目和17個擬向民間投資推介的項目，預(yù)計總投資規(guī)模達1100億元。投資額更大的一批西部大開發(fā)重點工程項目也已在近期推出，僅川藏鐵路、渝昆高鐵、滇中引水3個工程項目總投資近5000億元。

  國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人劉愛華近期公開表示，中央政治局會議已經(jīng)指出，要把補短板作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點內(nèi)容，要加大基礎(chǔ)設(shè)施補短板的力度。下半年隨著政策的落實落地，隨著項目審批的加快，基礎(chǔ)設(shè)施有望企穩(wěn)。

  興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，短期來看，專項債發(fā)行提速恰逢跨季時點，可能對流動性管理帶來挑戰(zhàn)。長期來看，寬財政預(yù)期能否最終兌現(xiàn)，一定程度上決定了2018年以來供給升、需求降的資金面供需格局是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

  地方債發(fā)行提速背后更為積極的財政政策可能使資金需求重新回升。根據(jù)銀保監(jiān)會網(wǎng)站消息，7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元?！叭绻ㄍ顿Y增速回升，將對下游制造業(yè)融資需求形成拉動。如果寬財政得以最終兌現(xiàn)，基建投資增速的回升可能逐步傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟主體，使其融資需求回升。積極財政帶來的融資需求回升可能增加商業(yè)銀行對于資金，尤其是長期資金的需求，進而改變當前供給升、需求降的資金面格局?！濒斦f。

  地方債發(fā)行高峰，流動性承壓

  交銀中心首席金融分析師鄂永健稱，隨著積極財政政策加快實施、地方債放量發(fā)行沖擊短期流動性等影響，短期債市行情一般，10年國債收益率難以繼續(xù)下行；長期來看，在經(jīng)濟面臨下行壓力、貨幣政策邊際放松、總需求不足下，債市總體看好，中美貿(mào)易摩擦仍是最大不確定性。

  中信證券首席固定收益分析師明明表示，地方政府債置換一般不對基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成影響，新增債會引起對基礎(chǔ)貨幣的消耗。

  “新增政府債的影響則與置換債不同，無論認購政府債的是銀行還是非銀金融機構(gòu)，均表現(xiàn)為流動性流出金融體系，只是在路徑上有所差異。銀行認購地方債時，貨幣當局負債端下的其他存款性公司存款下降，政府存款上升，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下降。”明明稱。他預(yù)計，未來兩月新增地方政府債規(guī)模較大，但大規(guī)模的財政支出將與之平衡。

  “8月份和9月份往往是財政支出大月，平均來看8月和9月的財政支出凈額分別達到了3000億元和6000億元，地方債供給上升對資金面沖擊不會特別明顯?？紤]到財政支出的月末效應(yīng)和地方債發(fā)行的均勻分布，非月末時期地方債發(fā)行繳款導(dǎo)致的流動性降低依然會存在。”明明稱。

  在專家看來，央行會適時加大流動性投放來進行支持。實際上，8月份央行已經(jīng)通過超額續(xù)作MLF（中期借貸便利）以及后續(xù)的國庫現(xiàn)金定存等方式，來緩和地方債發(fā)行提速帶來的流動性沖擊。8月流動性呈現(xiàn)出前緊后松的局面。

  “從歷史情況看，在地方政府債沖擊較大時期，央行通常通過增加公開市場操作量并降低資金利率的方式應(yīng)對?！泵髅鞅硎尽Ｔ谒磥?，9月地方債發(fā)行和財政支出引發(fā)的市場摩擦，央行可能通過短期或中期的數(shù)量工具進行對沖。

  也有市場人士對第一財經(jīng)記者稱，地方債發(fā)行期限較長，央行或許也會配合中長期流動性的投放，包括MLF、降準來配合。

  對于市場而言，一邊是供給端發(fā)行增加，另一邊是需求端消化承重。從地方債的主要持有者銀行的角度看，“對于銀行自營資金而言，要在短時間內(nèi)消化2萬億～3萬億元的地方債，存在難度?！敝薪鸸竟淌請F隊稱，一是各地分行之間存在競爭和摩擦；二是不少銀行今年的資本充足率壓力在快速上升，投資地方債面臨一定資金制約；三是地方債期限較長，尤其今年專項地方債增加了15年和20年超長期限品種，對銀行自營資金的久期控制構(gòu)成壓力，從而影響銀行資金流動性