公司18年上半年經(jīng)常性凈利潤(rùn)為人民幣21億元，同比增長(zhǎng)23.6%。由于公司在2018年第一季實(shí)現(xiàn)經(jīng)常性虧損人民幣3.78億元，意味著2018年第二季表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要由于較多房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的收入入賬。由于公司對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)分部給予新的毛利率指引，加上我們上調(diào)了水泥業(yè)務(wù)噸毛利的預(yù)測(cè)，我們將2018/2019年每股盈利預(yù)測(cè)上調(diào)12.6%/14%。分類加總估值目標(biāo)價(jià)從3.55港元上調(diào)至3.70港元(0.6倍2018年市凈率和8.3倍2018年市盈率)。我們維持買入評(píng)級(jí)，但由于其綜合企業(yè)的性質(zhì)，股價(jià)或不如其他單純的水泥股般強(qiáng)勁。

  水泥業(yè)務(wù)毛利大幅改善。金隅集團(tuán)的水泥業(yè)務(wù)18年上半年實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)人民幣14.5億元(占總額的36.9%)，較17年上半年的人民幣2.45億元顯著改善。受惠平均售價(jià)上漲，噸毛利從17年上半年的人民幣72元上漲至18年上半年的人民幣106元。同時(shí)，銷量同比下降4.8%至4,360萬(wàn)噸。

  第二季房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)表現(xiàn)大幅改善。上半年，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的入賬銷售面積同比增長(zhǎng)6%至43.1萬(wàn)平方米，明顯優(yōu)于第一季(同比下降29%)。該分部于18年上半年貢獻(xiàn)了人民幣19.8億元的稅前利潤(rùn)(占總額的50.5%)，同比增長(zhǎng)32.8%。公司維持全年入賬收入約人民幣210億元(同比增長(zhǎng)約30%)的指引。建筑面積而言，18年上半年合約銷售面積同比下跌34%至51.18萬(wàn)平方米。管理層預(yù)計(jì)合約銷售將在下半年回升，并目標(biāo)全年銷售約120萬(wàn)平方米，代表著同比下降12%，遠(yuǎn)高于18年上半年34%的降幅。

  水泥業(yè)務(wù)下半年前景保持正面。管理層預(yù)計(jì)，華北于下半年旺季期間(即9月和10月)，水泥需求將會(huì)回升。因此，水泥平均售價(jià)仍有進(jìn)一步上漲的空間。關(guān)于雄安新區(qū)發(fā)展，公司估計(jì)如果更多項(xiàng)目開工建設(shè)，最初幾年的水泥需求量將每年增加約700萬(wàn)至1,000萬(wàn)噸。(注：金隅集團(tuán)2017年水泥和熟料銷量：1.026億噸。)

  向上調(diào)整盈測(cè)。此前，公司指引2018年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率約為27.5%。昨天管理層的看法更為樂觀，并預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)全年毛利率將達(dá)到約30%。因此根據(jù)最新指引以及我們對(duì)水泥業(yè)務(wù)的更正面看法(2018年噸毛利從人民幣92元增加至人民幣110元)，我們將2018/2019年每股盈利預(yù)測(cè)上調(diào)12.6%/14%。