公司的主要業(yè)務鏈條：從工程研發(fā)、設計、裝備制造及設備安裝能力，形成了水泥生產(chǎn)線建設完整的業(yè)務鏈。從公司的業(yè)務模式來看，主要有工程總承包和單項業(yè)務承包的模式。

根據(jù)公司前幾年的業(yè)務收入統(tǒng)計，總承包收入占了近60％，但公司大量國內(nèi)合同訂單主要還是以單項業(yè)務承接方式。公司的總承包在國內(nèi)具有絕對的優(yōu)勢，占國內(nèi)總承包市場的90％左右，總承包的優(yōu)勢來源于公司具有很強的設計、安裝配套能力。我國水泥建設市場的總承包方式較少，主要還是單項業(yè)務承包模式?？偝邪木唧w方式可分為：設計采購施工（EPC）/交鑰匙總承包；設計—施工總承包（D-B）；設計—采購總承包（E-P）、采購—施工總承包(P-C)等方式。中材國際過去幾年中簽訂的總承包有44家，但EPC項目僅幾家。

在水泥生產(chǎn)線設計領域，國內(nèi)有五家較大的設計院：南京水泥設計院、天津水泥設計院、合肥院、成都院、凱盛院，其中以天津院和南京院能力最強。

中材國際下屬南京院和成都院，合肥院和凱盛院隸屬于中國建筑材料集團公司，而天津院最近已經(jīng)劃歸到中材國際的大股東中材科工集團。目前中材國際的設計市場份額大約為50％，一旦天津院注入上市公司，公司在水泥生產(chǎn)線設計領域的市場份額將達到90％以上，幾乎處于壟斷地位。

公司在設備安裝方面也占有絕對優(yōu)勢，占有國內(nèi)市場90％的份額。公司的裝備制造屬于弱項，僅有20％的市場份額。公司在IPO募集資金中主要是提高公司的技術(shù)裝備水平。IPO項目達產(chǎn)后，公司的裝備制造量將由目前的3萬噸/年上升到7萬噸/年，市場份額將達到40％左右。這樣公司的一體化能力更強，綜合競爭力有很大的提高。

國際業(yè)務快速增長

根據(jù)中材國際公司網(wǎng)站上的統(tǒng)計資料，我們大體上可以看到公司近幾年的業(yè)務發(fā)展趨勢。（據(jù)了解，總承包的產(chǎn)能計算不精確，因為公司列出的總承包工程很多并非EPC工程。而且2005年7月之前的數(shù)據(jù)有遺漏之處，特別是合同價值較小的設計訂單和安裝訂單。）我們可以粗略地看到，2003年、2004年是公司國內(nèi)業(yè)務的增長高峰，這基本上與水泥行業(yè)的產(chǎn)能增長相一致。我們預計2005年，國內(nèi)的設計業(yè)務及單項安裝業(yè)務都將面臨一定程度的下滑。由于總承包在國際市場上開拓得力，未來國外總承包的業(yè)務增長將能夠部分的抵消國內(nèi)水泥生產(chǎn)線建設市場短期的萎縮。

我們預計，宏觀調(diào)控下水泥行業(yè)整體投資風險加大，但是水泥行業(yè)的替代需求還是沒有改變，而且投資企業(yè)可能傾向于選擇風險較小EPC 工程。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公司國際總承包業(yè)務增長態(tài)勢很好，而且獲得高產(chǎn)能的生產(chǎn)線越來越多，表明公司的國際競爭力較強。

未來主要業(yè)務穩(wěn)步增長

公司的水泥生產(chǎn)線安裝、機械裝備制造及設計三項業(yè)務占了公司總收入的95％以上。水泥生產(chǎn)線安裝占60％以上，機械裝備制造份額逐年擴大，設計業(yè)務較為穩(wěn)定。

在公司主要三大業(yè)務收入的銷售毛利率及收入增長比較中，從毛利率的指標來看，綜合毛利率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，從2001年的20.59％下降到2004年的14.57％。根據(jù)公司分析，綜合毛利率下降的主要原因有三方面：第一是公司業(yè)務結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司總承包業(yè)務業(yè)務比重逐年上升，由于總承包中包含毛利率較低的土建工程，導致總承包毛利率較低；第二是公司部分合同為閉口價合同，由于鋼材價格的持續(xù)上升侵蝕了公司的部分毛利率；第三是人力成本的上升。對于分項業(yè)務來看，水泥生產(chǎn)線毛利率下降，我們認為主要是總承包業(yè)務上升造成的。從2001年的18.3％降到2004年的12.75。機械裝備制造毛利率除2002年波動很大外，其他三年毛利率比較穩(wěn)定，在10％左右。而設計業(yè)務的毛利率波動較大，在2003年的20.27％為底點外，其余各年度的毛利率均較高。

從增長率指標來看，各項業(yè)務經(jīng)歷了2002年、2003年的持續(xù)高增長后，2004年出現(xiàn)了明顯的回落。我們認為，固然與2004年一季度國家開始的宏觀調(diào)控有主要關系，另一方面也與投資人對水泥行業(yè)的過度擴張保持一份警惕有關。我們認為，公司各項業(yè)務增長趨勢的快速回落與行業(yè)相一致，同時也與公司歷年的訂單增長保持一致。

我們認為從各項業(yè)務的趨勢來看，公司在國內(nèi)業(yè)務的成長高峰期已經(jīng)過去，未來將進入一個穩(wěn)定增長時期，有些業(yè)務在甚至會出現(xiàn)負增長率。而2005年公司獲得大量的國際總承包訂單是我們應當著重關注的公司增長亮點所在。

境外收入比重加速

2004年起境外收入開始進入加速期而且收入比例大幅提升，境外收入占比從2003年的2.9％上升到2004年的17.36％。截至2005年7月31日止，境外合同訂單折合人民幣達到76億元。我們認為2005年境外收入能夠基本上與國內(nèi)業(yè)務收入持平，2006年以后境外收入將逐步超過國內(nèi)收入。

我們要提醒投資者注意的是，國內(nèi)與國外總承包合同金額與公司實際確認的收入有差別。國內(nèi)的總承包合同中，對于不需要公司加工的采購設備，一般直接由設備生產(chǎn)單位開征值稅發(fā)票給業(yè)主單位。因此，中材國際的收入中不包括這部分設備的價值，因而公司實際確認的營業(yè)收入會少于公司簽訂的承包合同金額。而在境外收入中，中材國際作為總承包商，設備采購的收入也計入公司的收入。由于直接外購的設備中材國際并沒有提供多少附加值，所以境外公司的收入毛利率肯定低于國內(nèi)的毛利率。

財務狀況良好

盈利能力

公司的銷售毛利率、銷售凈利率、主營業(yè)務利潤率經(jīng)過2001年到2003年的逐年下滑以后，在2004 年有企穩(wěn)的趨勢。由于2005年以后公司國外總承包業(yè)務收入的增長，公司主營收入中總承包收入的比例將進一步增長。我們認為，公司的盈利能力仍然面臨一定程度的下滑。只有在國外業(yè)務的毛利率水平穩(wěn)定以后，公司的增長盈利能力才能穩(wěn)定。從凈資產(chǎn)收益率指標來看，與建筑業(yè)其他公司相比明顯高出許多。主要是由于公司存在大量的預收帳款導致的財務杠桿效應造成的。

經(jīng)營發(fā)展能力

公司的各項經(jīng)營發(fā)展指標均較好，應收帳款周轉(zhuǎn)率及股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率指標逐年向好，只是存貨周轉(zhuǎn)率2004年有所下降。主要由于公司水泥生產(chǎn)線在產(chǎn)品項目大量增加。

償債能力

公司的流動及速動比例較低，資產(chǎn)負債率也較高，即使在IPO資金到位后也還在75％以上，但是公司的利息保障倍數(shù)非常高，2004年達到近300倍，表明公司的有息負債很低。公司的償債能力不存在問題。主要原因是公司具有非常高的預收帳款。

應收及其它應收帳款分析

公司的應收帳款68％為一年以內(nèi)，其他應收款更是95％在一年以內(nèi)。應收帳款壞帳準備計提也較為充分，風險較小。

公司的應收及其他應收款的壞帳計提比例與同行業(yè)公司相比，處于中間水平。計提比例最小的海油工程僅0.43％，計提最高的為上海建工達到11.01％。我們認為由于中材國際的應收帳款與主營業(yè)務收入相比處于較低水平，所以壞帳計提比例還算合理。

重組天津水泥設計院

2005年4月20日,中國材料工業(yè)科工集團、天津水泥工業(yè)設計研究院接到國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會《關于中國材料工業(yè)科工集團與天津水泥工業(yè)設計研究院重組的通知》，通知要求：（1）天津水泥工業(yè)設計研究院并入中國材料工業(yè)科工集團，與材料科工集團所屬企業(yè)中材國際工程股份有限公司進行整合，通過整合進一步鞏固和提高在國內(nèi)外大型水泥工程總承包上的技術(shù)領先水平和市場競爭優(yōu)勢。（2）天津水泥院與中材國際工程股份有限公司重組整合后更名為中國中材國際工程股份有限公司。

據(jù)了解，2004年天津水泥工業(yè)設計院的主要財務指標為：主營業(yè)務收入15億元左右，總資產(chǎn)18億元，所有者權(quán)益2億元，凈利5500萬元左右。我們認為，天津院并入中材國際的兩個好處是：第一，能夠大大增強中材國際在新型干法水泥生產(chǎn)線設計的能力，并入以后中材國際能夠占有國內(nèi)設計市場近90％的市場份額。第二，天津院下屬的中天仕名機械具有很強的裝備制造能力，能夠彌補中材國際原有的裝備制造能力不足，迅速提高公司的裝備配套能力。

我們認為，天津水泥設計院的重組對中材國際的未來發(fā)展是中性偏好的消息。重組的核心問題是中材國際對天津院收購價格的確定，假如收購價格溢價過高，重組不見得會給中材國際帶來多大的利益。假如天津水泥設計院能夠剝離非主業(yè)資產(chǎn)，且中材國際能夠以凈資產(chǎn)或者溢價很小的資金收購，無疑能夠增厚中材國際的價值。我們認為最終公司以改變部分募集資金來收購天津院的可能性較大。收購天津院后，完整的會計年度能夠給公司增加0.25 元左右的每股收益。

公司的大股東科工集團正在著手重組事宜，我們認為今年報收重組方案，在2006年上半年之前應當能夠完成重組。在重組完成后，公司才考慮股權(quán)分置改革方案的事宜。

主要不確定因素

1.匯率波動的風險

公司境外業(yè)務的收入比重逐年上升，2004年境外收入占到公司總收入的近20％，預計2005年起將占到近50％。2005年7月21日起，我國的匯率機制由盯住美元該為盯住一籃子貨幣，同時調(diào)升了人民幣對美元的匯價。中材國際公司的境外合同以美元和歐元計價，我們認為匯率變動對公司有兩方面影響：

第一、通過境外總承包帶動的機械設備出口部分和外派人員收入有影響，這部分影響到境外收入的毛利率；第二、公司現(xiàn)匯的匯兌損益。預計這兩部分的收入占到總承包合同金額的四分之一左右，以下我們估算匯率變動對公司的收益影響。

2.境外毛利率波動的風險

根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)，境外業(yè)務的毛利率波動較大，從公司2005年中報來看，境外收入毛利率不到4％。雖然公司新增訂單的毛利率充分考慮各種風險因素，但我們認為境外業(yè)務的毛利率波動仍然是公司面臨的主要風險。

從境外毛利率波動的靜態(tài)敏感性分析來看，毛利率波動對公司的估值及每股收益均造成很大的影響。以2005年為例，境外毛利率下降一個百分點，DCF估值下降8.4％，每股收益下降10.8％；上升一個百分點，DCF估值上升8.42％，每股收益上升10.61％；上升二個百分點，每股收益上升21.44％。

3.股權(quán)分置改革

據(jù)了解，公司將在完成天津水泥設計院的重組以后再考慮推出公司的股權(quán)分置改革方案。預計到天津院的重組工作明年上半年才能順利完成，因此近半年內(nèi)可以不考慮公司股權(quán)分置的影響。

我們認為，股權(quán)分置方案有助于提高公司的估值吸引力。假如公司對天津院的重組進程比預計快，而且公司股權(quán)分置改革方案參照試點公司來設計對價，如10送3的方案。在同等條件下，股權(quán)分置方案的實施將使公司的動態(tài)市盈率降低約23％。

投資評級“中性”

綜合DCF 估值及同行業(yè)相對估值法，中材國際的價值區(qū)間在12-17元之間。我們認為公司的合理價值在14-15元左右，目前的股價水平已經(jīng)反映了公司合理預期的基本面因素。假如公司以當前試點公司的股權(quán)分置改革方案的平均水平10送3來設計補償對價，能夠使公司的市盈率降低約23％，明顯提高公司的估值吸引力。當前的股價水平給予公司中性的投資評級。 （中國水泥網(wǎng)  轉(zhuǎn)載請注明出處）